準(zhǔn)確判斷當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢，是制定各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策的前提。筆者分析認(rèn)為，當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正面對著再次“去庫存”的壓力，經(jīng)濟(jì)因此仍然存在下行壓力?？紤]到季節(jié)性因素，全國工業(yè)企業(yè)“去庫存”將于明年年初結(jié)束，今年第四季度中國經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒂|底。明年3至4月，隨著全國工業(yè)企業(yè)的再庫存化，中國經(jīng)濟(jì)有可能再次進(jìn)入上升軌道。

今年前4個月，受到上年同期數(shù)較低以及刺激政策效應(yīng)繼續(xù)釋放等因素的影響，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高位增長態(tài)勢。進(jìn)入5月后，上年同期數(shù)開始增大，刺激政策效應(yīng)快速衰減，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)深入，加上歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)升級導(dǎo)致外部經(jīng)濟(jì)不確定性增大，中國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)平穩(wěn)回落態(tài)勢。中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的9月中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為53.8%，較上月上升2.1個百分點。PMI指數(shù)已實現(xiàn)連續(xù)兩個月上升。據(jù)此，有分析認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長高位回調(diào)的過程基本趨穩(wěn)。但又有分析稱， PMI回升屬于季節(jié)性現(xiàn)象，主要受歐、美等圣誕采購因素的刺激，每年8月、9月的PMI均會呈一定程度上升之勢。

存貨是個非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。雖然在工業(yè)化國家，存貨投資占GDP的比重通常不到0.5%；但存貨投資波動是GDP各組成部分中波動最大的部分。有研究表明，存貨投資波動與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系密切，具有很強(qiáng)的順周期性。其中，工業(yè)企業(yè)存貨在判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢上具有獨特的參考價值。工業(yè)企業(yè)存貨具有顯著的順周期特征，在經(jīng)濟(jì)上行階段，受需求帶動，工業(yè)企業(yè)整體存貨水平呈現(xiàn)增加態(tài)勢；反之，在經(jīng)濟(jì)下行階段，需求萎縮促使工業(yè)企業(yè)加快存貨調(diào)整，加劇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動。

從工業(yè)企業(yè)存貨指標(biāo)看，國際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國工業(yè)企業(yè)的存貨水平走過了“去庫存——再庫存”的完整過程。從工業(yè)產(chǎn)成品數(shù)據(jù)看，2008年5月開始，全國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品水平較前期急劇上升，此后，在次貸危機(jī)持續(xù)蔓延并演變成全球性國際金融危機(jī)的過程中，中國工業(yè)產(chǎn)成品水平繼續(xù)上升，到2008年11月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品水平上升至階段性高點。與此對應(yīng)，中國制造業(yè)PMI指數(shù)中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)在2008年10月達(dá)到階段性高點，為51.4%，較上年同期提高3.8個百分點，較2008年5月提高2.7個百分點。從趨勢看，制造業(yè)PMI中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速軌跡基本保持一致。需要注意的是，相對全國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速，中國制造業(yè)PMI中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)較為平緩，沒有全國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速運(yùn)行軌跡波動較大。這主要是因為，中國制造業(yè)PMI的樣本企業(yè)大約為700多家企業(yè)，而全國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存涉及工業(yè)企業(yè)40多萬家。

從2008年10月至11月開始的全國工業(yè)企業(yè)“去庫存化”，大約于2009年3月至4月左右結(jié)束。數(shù)據(jù)顯示，2009年2月末，全國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品水平達(dá)到階段性低點。照此計算，全國工業(yè)企業(yè)“去庫存”過程大約需要6個月左右。

此后，受擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)刺激計劃的影響，工業(yè)企業(yè)進(jìn)入“再庫存”階段。由于本輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃規(guī)?？涨?，致使工業(yè)企業(yè)再庫存時間延續(xù)了約15個月。今年8月末，全國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品同比增長9%，增幅較2009年11月末大幅提高8.8個百分點。與此同時，8月末的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品水平接近2008年8月末的水平。而中國制造業(yè)PMI中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)在今年6月達(dá)到國際金融危機(jī)后的階段性高點。由此可以判斷，今年以來的工業(yè)企業(yè)“去庫存”應(yīng)始于2010年6月至8月。根據(jù)歷史經(jīng)驗，估計大約在今年第四季度到明年初，全國工業(yè)企業(yè)將基本完成再一次的“去庫存”。

需要提醒的是，國際金融危機(jī)后，工業(yè)企業(yè)庫存策略總體較為謹(jǐn)慎。一方面，全國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速較國際金融危機(jī)前大幅下降，從之前的大約20%左右降至10%以下，這雖然有上年同期數(shù)較高的影響，但主要是因為工業(yè)企業(yè)普遍采取了較為謹(jǐn)慎的庫存策略。另一方面，國際金融危機(jī)后中國制造業(yè)PMI中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)也較國際金融危機(jī)前要小。數(shù)據(jù)顯示，2009年中國制造業(yè)PMI中的庫存指數(shù)平均為45.65%，而2008年中國制造業(yè)PMI中的庫存指數(shù)平均為48.55%。工業(yè)企業(yè)相對謹(jǐn)慎的庫存策略，反映出在中國尚出于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，而新增長動力遠(yuǎn)未形成，微觀經(jīng)濟(jì)主體采取了相對保守的做法，這預(yù)示著“十二五”期間中國經(jīng)濟(jì)增速將低于“十一五”的平均水平。

（作者系中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

(上海證券報)