今年以來(lái),鋁價(jià)格觸底反彈,從年初至今已大幅上漲了35.53%,目前最高點(diǎn)出現(xiàn)在11月14日,達(dá)到15547.5元/噸。11月21日,滬鋁主力1701早盤(pán)開(kāi)盤(pán)后一路上漲到14140元/噸,隨后小幅回落至14090元/噸,漲幅為4.02%。據(jù)專家鋁價(jià)格監(jiān)測(cè),21日現(xiàn)貨鋁價(jià)格也大幅上漲1.76%至14610元/噸。
從專家鋁現(xiàn)貨期貨對(duì)比圖來(lái)看,今年以來(lái),鋁現(xiàn)貨和期貨走勢(shì)基本一致,前4個(gè)月兩者價(jià)格非常接近,且主力合約價(jià)格略高于現(xiàn)貨價(jià)格。但當(dāng)鋁價(jià)接近12800元/噸時(shí),現(xiàn)貨價(jià)格高于主力合約價(jià)格,且價(jià)格相差較大,價(jià)差近520元/噸。主力合約價(jià)格是兩個(gè)月后的價(jià)格,表明市場(chǎng)對(duì)鋁價(jià)后市仍然不看好,但較10月底的價(jià)差有所縮小,悲觀情緒有所緩解。
此前,鋁價(jià)因?yàn)樵铣杀旧蠞q以及西北運(yùn)輸受阻影響,10月底價(jià)格大幅上漲近15000元/噸,后因?yàn)榇笄鼐€檢修結(jié)束,運(yùn)輸情況好轉(zhuǎn),鋁價(jià)大幅回落至14300元/噸。11月初受美國(guó)總統(tǒng)大選影響,有色金屬價(jià)格全線上漲,鋁價(jià)一路飆升至15500元/噸,奪年內(nèi)最高點(diǎn)。隨著美國(guó)大選結(jié)束,市場(chǎng)逐漸回歸理性,鋁價(jià)回落至14350元/噸。11月21日鋁價(jià)再次大幅上漲,尤其是滬鋁價(jià)格日漲幅達(dá)4.02%。究其原因,相關(guān)分析人士認(rèn)為主要是受環(huán)保影響。11月16日,河北省邯鄲市廣平縣環(huán)境保護(hù)局發(fā)布關(guān)于重污染天氣Ⅱ級(jí)應(yīng)急響應(yīng)階段工業(yè)企業(yè)采取停產(chǎn)的通知。受此影響,目前河北用煤的再生鋁合金企業(yè)全部停產(chǎn)整頓。此次主要嚴(yán)查地區(qū)為保定、邯鄲,目前大城縣地區(qū)僅有6家再生鋁合金企業(yè)通過(guò)和提交了環(huán)評(píng)申請(qǐng),另外10余家企業(yè)未能提交申請(qǐng),但正在改爐,后續(xù)能否復(fù)產(chǎn)仍需看環(huán)保執(zhí)行力度,鋁價(jià)也應(yīng)聲而起。
專家有色分社鋁分析師劉美麗認(rèn)為,鋁價(jià)大幅上漲主要是受河北環(huán)保停限產(chǎn)措施提振,但此次環(huán)保停限產(chǎn)措施對(duì)河北鋁線纜企業(yè)影響不大,因?yàn)槠涠际峭ㄟ^(guò)買鋁桿拉絲絞線,基本不使用煉爐,而且河北以中小規(guī)模型材企業(yè)為主,且不是鋁主流消費(fèi)地,所以此次環(huán)保行動(dòng)對(duì)整個(gè)鋁現(xiàn)貨消費(fèi)影響有限。“產(chǎn)能方面,山西某電解鋁廠于10月中旬至今復(fù)產(chǎn)5萬(wàn)噸電解鋁,且計(jì)劃繼續(xù)復(fù)產(chǎn)5萬(wàn)噸并達(dá)到滿產(chǎn),預(yù)計(jì)年內(nèi)完成。四川某電解鋁廠近日完成復(fù)產(chǎn)7萬(wàn)噸,達(dá)到滿產(chǎn)20萬(wàn)噸,對(duì)鋁價(jià)上漲有一定阻力。天氣轉(zhuǎn)冷,逐漸進(jìn)入消費(fèi)淡季,現(xiàn)貨鋁需求會(huì)有所下降,但受成本支撐,氧化鋁價(jià)格仍然堅(jiān)挺。運(yùn)輸方面,由于新疆地區(qū)開(kāi)始下雪,后期或?qū)ζ\(yùn)進(jìn)一步產(chǎn)生制約,內(nèi)地貨源持續(xù)偏緊。”劉美麗指出,“環(huán)保利好影響有限,且復(fù)產(chǎn)和需求淡季會(huì)使鋁價(jià)承壓,但受成本堅(jiān)挺和運(yùn)輸不暢支撐,鋁價(jià)短期內(nèi)將以偏強(qiáng)震蕩為主,預(yù)計(jì)后市價(jià)格在14200~14800元/噸區(qū)間震蕩。”
11月份，大宗商品集體攀升，作為2016年受益于供給側(cè)改革和去產(chǎn)能推進(jìn)的電解鋁而言，一方面減產(chǎn)和新增產(chǎn)能投產(chǎn)推遲使得供應(yīng)增長(zhǎng)明顯放緩；另一方面地產(chǎn)和基建雙驅(qū)動(dòng)使得鋁下游消費(fèi)超預(yù)期回升，從而使得鋁價(jià)在2016年回暖。截至11月14日，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)反彈幅度超過(guò)27%。
不過(guò)，我們認(rèn)為四季度電解鋁價(jià)重啟反彈的驅(qū)動(dòng)邏輯不再是供給側(cè)改革壓縮供應(yīng)，而是在低庫(kù)存環(huán)境下，再通脹和高收益“資產(chǎn)荒”引發(fā)的資產(chǎn)配置需求，即金融屬性在驅(qū)動(dòng)包括鋁在內(nèi)的大宗工業(yè)品價(jià)格反彈。因此，從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)回升，地產(chǎn)調(diào)控帶來(lái)的潛在的需求再次放緩的隱患，這使得金融屬性驅(qū)動(dòng)鋁價(jià)上漲行情可能會(huì)因貨幣政策收緊而不牢固。而煤炭等能源價(jià)格反彈也抬升了電力成本，未來(lái)一旦需求放緩，那么電解鋁行業(yè)可能會(huì)再次受到兩頭擠壓的壓力。
一、鋁冶煉行業(yè)受益于供給側(cè)改革
1、供給側(cè)改革制約鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量的增長(zhǎng)
回顧2016年上半年大宗商品走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)鋁、煤炭和鋼材價(jià)格反彈力度最大，其主要原因是這三個(gè)產(chǎn)能傳統(tǒng)上屬于過(guò)剩的產(chǎn)能。2016年在供給側(cè)改革主導(dǎo)下去產(chǎn)能力度也是最大的，供給端收縮也是最明顯的。
大量信貸被限制沒(méi)有流向產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，絕大多數(shù)工業(yè)制造業(yè)部門固定資產(chǎn)投資要么減速、要么負(fù)增長(zhǎng)，這就意味著產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)诜啪彙?shù)據(jù)顯示，制造業(yè)投資累計(jì)同比在2005年5月至2008年12月都在30%以上，這也是中國(guó)工業(yè)部分產(chǎn)能過(guò)剩的原因之一。經(jīng)過(guò)2008年金融危機(jī)的洗滌，中國(guó)制造業(yè)投資累計(jì)同比增速在2009年之后有所回落，但是也在25%以上徘徊，到了2011年再度升至30%以上，從而使得產(chǎn)能過(guò)剩越發(fā)重。進(jìn)入2016年，制造業(yè)投資累計(jì)增速降至個(gè)位數(shù)，從而使得大多數(shù)工業(yè)品產(chǎn)量增速明顯放緩，部分產(chǎn)品去產(chǎn)能以及新增產(chǎn)能投放放緩。
回到有色金屬行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資自去年10月份以來(lái)基本上處于負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1~10月份，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資較去年同期下降7.1%。而且，這些下滑主要體現(xiàn)在冶煉行業(yè)，尤其是鋁冶煉行業(yè)，因受供給側(cè)改革方面信貸等限制，而企業(yè)因鋁價(jià)長(zhǎng)時(shí)間低迷也在2016年放緩了產(chǎn)能擴(kuò)張步伐。對(duì)比鋁冶煉和鋁材加工行業(yè)固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)量及新增產(chǎn)能情況，我們發(fā)現(xiàn)鋁冶煉產(chǎn)量和產(chǎn)能擴(kuò)張明顯放緩。這也是年初至11月份，國(guó)內(nèi)鋁供應(yīng)一直處于偏緊狀態(tài)的主因。
2、鋁冶煉行業(yè)扭虧為盈
2015年，鋁價(jià)“跌跌不休”，相關(guān)企業(yè)持續(xù)虧損。2016年，在供需關(guān)系改善的情況下，去年年底電解鋁全行業(yè)虧損的被動(dòng)局面被初步扭轉(zhuǎn)。據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016年1~8月，規(guī)模以上鋁產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)482億元，其中鋁冶煉行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)90億元。
二、基建和地產(chǎn)雙驅(qū)動(dòng)，引領(lǐng)鋁消費(fèi)回暖
供給側(cè)改革實(shí)際上就是企業(yè)去杠桿，政府和居民加杠桿。這意味著供應(yīng)端隨著企業(yè)去杠桿（壓縮產(chǎn)能，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表），居民和政府加杠桿在需求端發(fā)力（地產(chǎn)和基建）。2016年，政府主要工作體現(xiàn)在通過(guò)財(cái)政政策保證基建投資維持比較高的增長(zhǎng)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆則帶動(dòng)居民按揭貸款的回升。反映在整個(gè)經(jīng)濟(jì)杠桿層面，我們看到的情況就是企業(yè)的杠桿率開(kāi)始小幅回落，而政府和居民的杠桿率大幅提高。
1、居民加杠桿，房地產(chǎn)鋁消費(fèi)“先高后低”
2016年隨著居民加杠桿促使商品房銷售增長(zhǎng)大幅反彈，進(jìn)而帶動(dòng)房地產(chǎn)投資不斷回升，最終引發(fā)房屋新開(kāi)工面積、施工面積和竣工面積增長(zhǎng)持續(xù)反彈。房地產(chǎn)消耗鋁主要體現(xiàn)在建筑鋁型材、鋁合金裝飾件等的消耗上，多在房屋的竣工階段。因此我們可以通過(guò)房屋竣工面積增速推測(cè)出2016年建筑型鋁型材較去年同期出現(xiàn)了回升。數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，房屋竣工面積較去年同期累計(jì)增長(zhǎng)20%，1~7月份進(jìn)一步攀升至21.3%，這是2012年5月份才有的高位。
2、汽車用鋁消費(fèi)表現(xiàn)較好，但新能源汽車用鋁總量基數(shù)低汽車行業(yè)對(duì)鋁的消費(fèi)，主要體現(xiàn)在鋁合金輪轂、鋁擠壓型材、鋁鑄件等多種鋁材的消耗上。而2016年包括傳統(tǒng)汽車和新能源汽車產(chǎn)銷的增長(zhǎng)的超預(yù)期回升，意味著工業(yè)型鋁材消費(fèi)正逐步追趕建筑鋁材的消費(fèi)。
中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016年1~10月中國(guó)汽車產(chǎn)量較去年同期累計(jì)增長(zhǎng)13.79%，達(dá)到2201.6萬(wàn)輛；而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2016年1~10月中國(guó)汽車產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)128%，達(dá)到2088.7萬(wàn)輛。其中新能源汽車表現(xiàn)靚麗。不過(guò)，由于新能源汽車占整個(gè)汽車比重較小，因此對(duì)鋁消費(fèi)拉動(dòng)作用還不明顯。
三、流動(dòng)性寬松促使再通脹，鋁金融屬性放大了反彈幅度
隨著2015年下半年至今央行貨幣的持續(xù)寬松，以及包括企業(yè)大量發(fā)債，使得信用擴(kuò)張步伐加快，這就導(dǎo)致全社會(huì)流動(dòng)性越來(lái)越泛濫。而這時(shí)候，由于金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)了輪動(dòng)上漲，包括2015年上半年股市暴漲，2015年下半年至2016年前三季度樓市的繁榮，以及2015年至今債市的繁榮，高收益資產(chǎn)越來(lái)越少，市場(chǎng)交易越發(fā)擁擠，從而資產(chǎn)配置需求使得大量充裕的流動(dòng)性繼續(xù)尋求下一個(gè)配置對(duì)象。而大宗商品經(jīng)過(guò)幾年的去庫(kù)存和供給側(cè)改革下的去產(chǎn)能，由此成為資金配置的最佳標(biāo)的。
1、高收益“資產(chǎn)荒”刺激鋁的配置需求
回顧2013年至今，我們發(fā)現(xiàn)隨著中國(guó)貨幣逐步走向?qū)捤?，從寬貨幣走向?qū)捫庞?，大量的流?dòng)性并沒(méi)有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是不斷在貨幣市場(chǎng)（民間借貸）、股票市場(chǎng)（2015年由于過(guò)度杠桿爆發(fā)股災(zāi)）、債券市場(chǎng)（自2013年以來(lái)債券收益率不斷下降，信用債和利率債利差不斷縮窄）和樓市（2015年下半年至2016年前三季度），直到2016年大宗商品成為繼股市、債市和樓市之后資金追逐的資產(chǎn)。因此，筆者認(rèn)為2016年前三季度供需改善是鋁價(jià)持穩(wěn)回升的一個(gè)原因，但不是主要原因，高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動(dòng)性帶來(lái)的資產(chǎn)配置需求在很大程度上放大了鋁價(jià)的反彈幅度。
2、再通脹刺激鋁的保值買盤(pán)
由于從供需基本面并不能全部解釋鋁價(jià)和其他大宗工業(yè)品這么強(qiáng)的反彈力度，因此從另一個(gè)層面來(lái)看，資產(chǎn)配置需求推升了大宗商品價(jià)格，又使得中國(guó)再通脹回歸。回顧歷史上幾次通脹周期，中國(guó)主要經(jīng)歷了三個(gè)大宗商品價(jià)格上漲周期（需求驅(qū)動(dòng)）、服務(wù)業(yè)上漲周期（勞動(dòng)力上漲帶來(lái)的成本驅(qū)動(dòng)）和資產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)。
而引發(fā)2016年下半年再通脹的因素有兩個(gè)：一是貨幣寬松，導(dǎo)致M2/GDP的上升斜率加大。尤其是包括其他發(fā)行政府債、企業(yè)債、銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等都使得廣義貨幣流動(dòng)性加速擴(kuò)張；二是供給側(cè)改革和產(chǎn)能過(guò)剩部門去產(chǎn)能導(dǎo)致上游工業(yè)原材料供應(yīng)緊缺，推升資源型商品價(jià)格上漲，尤其是煤炭，從而對(duì)于整個(gè)工業(yè)部門起到了成本驅(qū)動(dòng)型上漲。
四、煤價(jià)上漲長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)是不利的
動(dòng)力煤價(jià)格上漲直接影響著鋁企自備電廠的發(fā)電成本，以噸鋁耗電13000千瓦時(shí)粗略計(jì)算，動(dòng)力煤每噸價(jià)格上漲100元，則噸鋁用電成本約上升550元?，F(xiàn)貨煤價(jià)已漲至600元/噸之上，供給側(cè)改革的持續(xù)及冬季用煤需求會(huì)支撐動(dòng)力煤價(jià)格維持高位，用電成本很難松動(dòng)。
綜合自備電和網(wǎng)電后得出全國(guó)電解鋁企業(yè)的加權(quán)平均用電價(jià)格，可以看出，新疆仍然是電力成本最低的地區(qū)，內(nèi)蒙古、陜西憑借坑口煤價(jià)成本優(yōu)勢(shì)靠前，山東地區(qū)電價(jià)受煤炭?jī)r(jià)格變動(dòng)影響較大，8至11月煤炭?jī)r(jià)格飆漲，預(yù)計(jì)山東地區(qū)因完全依靠外購(gòu)煤炭，自備電發(fā)電成本將顯著上升，因此從年初至今，山東的用電成本上升最為明顯。
對(duì)于電解鋁冶煉企業(yè)而言，短期煤炭成本上升支撐鋁價(jià)反彈，且由于交通部自9月21日強(qiáng)制性執(zhí)行《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》以來(lái)，運(yùn)力出現(xiàn)緊張局面，導(dǎo)致在途鋁錠數(shù)量激增；發(fā)貨周期延長(zhǎng)，鋁錠擠壓在產(chǎn)地，導(dǎo)致鋁價(jià)堅(jiān)挺。但是長(zhǎng)期來(lái)看，鋁價(jià)過(guò)快上漲不利于鋁輕型化新應(yīng)用的推廣，并且未來(lái)隨著地產(chǎn)和基建拉動(dòng)作用減弱，建筑鋁材需求放緩，鋁行業(yè)可能再次面臨兩頭受壓的困境。
總結(jié)上述，鋁價(jià)反彈除了受益于供給側(cè)改革和財(cái)政刺激之外，還和整個(gè)宏觀環(huán)境密切相關(guān)。目前中國(guó)宏觀環(huán)境在PPI轉(zhuǎn)正之后已經(jīng)快速切換為再通脹階段，而高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動(dòng)性導(dǎo)致的資產(chǎn)配置需求又加快了周期切換的進(jìn)度。不過(guò)，由于商品價(jià)格最終取決于供需基本面，以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫觸發(fā)的政策干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)上升，因此鋁產(chǎn)業(yè)鏈需要理性對(duì)待鋁價(jià)的上漲。(程小勇）
從專家鋁現(xiàn)貨期貨對(duì)比圖來(lái)看,今年以來(lái),鋁現(xiàn)貨和期貨走勢(shì)基本一致,前4個(gè)月兩者價(jià)格非常接近,且主力合約價(jià)格略高于現(xiàn)貨價(jià)格。但當(dāng)鋁價(jià)接近12800元/噸時(shí),現(xiàn)貨價(jià)格高于主力合約價(jià)格,且價(jià)格相差較大,價(jià)差近520元/噸。主力合約價(jià)格是兩個(gè)月后的價(jià)格,表明市場(chǎng)對(duì)鋁價(jià)后市仍然不看好,但較10月底的價(jià)差有所縮小,悲觀情緒有所緩解。
此前,鋁價(jià)因?yàn)樵铣杀旧蠞q以及西北運(yùn)輸受阻影響,10月底價(jià)格大幅上漲近15000元/噸,后因?yàn)榇笄鼐€檢修結(jié)束,運(yùn)輸情況好轉(zhuǎn),鋁價(jià)大幅回落至14300元/噸。11月初受美國(guó)總統(tǒng)大選影響,有色金屬價(jià)格全線上漲,鋁價(jià)一路飆升至15500元/噸,奪年內(nèi)最高點(diǎn)。隨著美國(guó)大選結(jié)束,市場(chǎng)逐漸回歸理性,鋁價(jià)回落至14350元/噸。11月21日鋁價(jià)再次大幅上漲,尤其是滬鋁價(jià)格日漲幅達(dá)4.02%。究其原因,相關(guān)分析人士認(rèn)為主要是受環(huán)保影響。11月16日,河北省邯鄲市廣平縣環(huán)境保護(hù)局發(fā)布關(guān)于重污染天氣Ⅱ級(jí)應(yīng)急響應(yīng)階段工業(yè)企業(yè)采取停產(chǎn)的通知。受此影響,目前河北用煤的再生鋁合金企業(yè)全部停產(chǎn)整頓。此次主要嚴(yán)查地區(qū)為保定、邯鄲,目前大城縣地區(qū)僅有6家再生鋁合金企業(yè)通過(guò)和提交了環(huán)評(píng)申請(qǐng),另外10余家企業(yè)未能提交申請(qǐng),但正在改爐,后續(xù)能否復(fù)產(chǎn)仍需看環(huán)保執(zhí)行力度,鋁價(jià)也應(yīng)聲而起。
專家有色分社鋁分析師劉美麗認(rèn)為,鋁價(jià)大幅上漲主要是受河北環(huán)保停限產(chǎn)措施提振,但此次環(huán)保停限產(chǎn)措施對(duì)河北鋁線纜企業(yè)影響不大,因?yàn)槠涠际峭ㄟ^(guò)買鋁桿拉絲絞線,基本不使用煉爐,而且河北以中小規(guī)模型材企業(yè)為主,且不是鋁主流消費(fèi)地,所以此次環(huán)保行動(dòng)對(duì)整個(gè)鋁現(xiàn)貨消費(fèi)影響有限。“產(chǎn)能方面,山西某電解鋁廠于10月中旬至今復(fù)產(chǎn)5萬(wàn)噸電解鋁,且計(jì)劃繼續(xù)復(fù)產(chǎn)5萬(wàn)噸并達(dá)到滿產(chǎn),預(yù)計(jì)年內(nèi)完成。四川某電解鋁廠近日完成復(fù)產(chǎn)7萬(wàn)噸,達(dá)到滿產(chǎn)20萬(wàn)噸,對(duì)鋁價(jià)上漲有一定阻力。天氣轉(zhuǎn)冷,逐漸進(jìn)入消費(fèi)淡季,現(xiàn)貨鋁需求會(huì)有所下降,但受成本支撐,氧化鋁價(jià)格仍然堅(jiān)挺。運(yùn)輸方面,由于新疆地區(qū)開(kāi)始下雪,后期或?qū)ζ\(yùn)進(jìn)一步產(chǎn)生制約,內(nèi)地貨源持續(xù)偏緊。”劉美麗指出,“環(huán)保利好影響有限,且復(fù)產(chǎn)和需求淡季會(huì)使鋁價(jià)承壓,但受成本堅(jiān)挺和運(yùn)輸不暢支撐,鋁價(jià)短期內(nèi)將以偏強(qiáng)震蕩為主,預(yù)計(jì)后市價(jià)格在14200~14800元/噸區(qū)間震蕩。”
11月份，大宗商品集體攀升，作為2016年受益于供給側(cè)改革和去產(chǎn)能推進(jìn)的電解鋁而言，一方面減產(chǎn)和新增產(chǎn)能投產(chǎn)推遲使得供應(yīng)增長(zhǎng)明顯放緩；另一方面地產(chǎn)和基建雙驅(qū)動(dòng)使得鋁下游消費(fèi)超預(yù)期回升，從而使得鋁價(jià)在2016年回暖。截至11月14日，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)反彈幅度超過(guò)27%。
不過(guò)，我們認(rèn)為四季度電解鋁價(jià)重啟反彈的驅(qū)動(dòng)邏輯不再是供給側(cè)改革壓縮供應(yīng)，而是在低庫(kù)存環(huán)境下，再通脹和高收益“資產(chǎn)荒”引發(fā)的資產(chǎn)配置需求，即金融屬性在驅(qū)動(dòng)包括鋁在內(nèi)的大宗工業(yè)品價(jià)格反彈。因此，從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)回升，地產(chǎn)調(diào)控帶來(lái)的潛在的需求再次放緩的隱患，這使得金融屬性驅(qū)動(dòng)鋁價(jià)上漲行情可能會(huì)因貨幣政策收緊而不牢固。而煤炭等能源價(jià)格反彈也抬升了電力成本，未來(lái)一旦需求放緩，那么電解鋁行業(yè)可能會(huì)再次受到兩頭擠壓的壓力。
一、鋁冶煉行業(yè)受益于供給側(cè)改革
1、供給側(cè)改革制約鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量的增長(zhǎng)
回顧2016年上半年大宗商品走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)鋁、煤炭和鋼材價(jià)格反彈力度最大，其主要原因是這三個(gè)產(chǎn)能傳統(tǒng)上屬于過(guò)剩的產(chǎn)能。2016年在供給側(cè)改革主導(dǎo)下去產(chǎn)能力度也是最大的，供給端收縮也是最明顯的。
大量信貸被限制沒(méi)有流向產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，絕大多數(shù)工業(yè)制造業(yè)部門固定資產(chǎn)投資要么減速、要么負(fù)增長(zhǎng)，這就意味著產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)诜啪彙?shù)據(jù)顯示，制造業(yè)投資累計(jì)同比在2005年5月至2008年12月都在30%以上，這也是中國(guó)工業(yè)部分產(chǎn)能過(guò)剩的原因之一。經(jīng)過(guò)2008年金融危機(jī)的洗滌，中國(guó)制造業(yè)投資累計(jì)同比增速在2009年之后有所回落，但是也在25%以上徘徊，到了2011年再度升至30%以上，從而使得產(chǎn)能過(guò)剩越發(fā)重。進(jìn)入2016年，制造業(yè)投資累計(jì)增速降至個(gè)位數(shù)，從而使得大多數(shù)工業(yè)品產(chǎn)量增速明顯放緩，部分產(chǎn)品去產(chǎn)能以及新增產(chǎn)能投放放緩。
回到有色金屬行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資自去年10月份以來(lái)基本上處于負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1~10月份，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資較去年同期下降7.1%。而且，這些下滑主要體現(xiàn)在冶煉行業(yè)，尤其是鋁冶煉行業(yè)，因受供給側(cè)改革方面信貸等限制，而企業(yè)因鋁價(jià)長(zhǎng)時(shí)間低迷也在2016年放緩了產(chǎn)能擴(kuò)張步伐。對(duì)比鋁冶煉和鋁材加工行業(yè)固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)量及新增產(chǎn)能情況，我們發(fā)現(xiàn)鋁冶煉產(chǎn)量和產(chǎn)能擴(kuò)張明顯放緩。這也是年初至11月份，國(guó)內(nèi)鋁供應(yīng)一直處于偏緊狀態(tài)的主因。
2、鋁冶煉行業(yè)扭虧為盈
2015年，鋁價(jià)“跌跌不休”，相關(guān)企業(yè)持續(xù)虧損。2016年，在供需關(guān)系改善的情況下，去年年底電解鋁全行業(yè)虧損的被動(dòng)局面被初步扭轉(zhuǎn)。據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016年1~8月，規(guī)模以上鋁產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)482億元，其中鋁冶煉行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)90億元。
二、基建和地產(chǎn)雙驅(qū)動(dòng)，引領(lǐng)鋁消費(fèi)回暖
供給側(cè)改革實(shí)際上就是企業(yè)去杠桿，政府和居民加杠桿。這意味著供應(yīng)端隨著企業(yè)去杠桿（壓縮產(chǎn)能，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表），居民和政府加杠桿在需求端發(fā)力（地產(chǎn)和基建）。2016年，政府主要工作體現(xiàn)在通過(guò)財(cái)政政策保證基建投資維持比較高的增長(zhǎng)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆則帶動(dòng)居民按揭貸款的回升。反映在整個(gè)經(jīng)濟(jì)杠桿層面，我們看到的情況就是企業(yè)的杠桿率開(kāi)始小幅回落，而政府和居民的杠桿率大幅提高。
1、居民加杠桿，房地產(chǎn)鋁消費(fèi)“先高后低”
2016年隨著居民加杠桿促使商品房銷售增長(zhǎng)大幅反彈，進(jìn)而帶動(dòng)房地產(chǎn)投資不斷回升，最終引發(fā)房屋新開(kāi)工面積、施工面積和竣工面積增長(zhǎng)持續(xù)反彈。房地產(chǎn)消耗鋁主要體現(xiàn)在建筑鋁型材、鋁合金裝飾件等的消耗上，多在房屋的竣工階段。因此我們可以通過(guò)房屋竣工面積增速推測(cè)出2016年建筑型鋁型材較去年同期出現(xiàn)了回升。數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，房屋竣工面積較去年同期累計(jì)增長(zhǎng)20%，1~7月份進(jìn)一步攀升至21.3%，這是2012年5月份才有的高位。
2、汽車用鋁消費(fèi)表現(xiàn)較好，但新能源汽車用鋁總量基數(shù)低汽車行業(yè)對(duì)鋁的消費(fèi)，主要體現(xiàn)在鋁合金輪轂、鋁擠壓型材、鋁鑄件等多種鋁材的消耗上。而2016年包括傳統(tǒng)汽車和新能源汽車產(chǎn)銷的增長(zhǎng)的超預(yù)期回升，意味著工業(yè)型鋁材消費(fèi)正逐步追趕建筑鋁材的消費(fèi)。
中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016年1~10月中國(guó)汽車產(chǎn)量較去年同期累計(jì)增長(zhǎng)13.79%，達(dá)到2201.6萬(wàn)輛；而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2016年1~10月中國(guó)汽車產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)128%，達(dá)到2088.7萬(wàn)輛。其中新能源汽車表現(xiàn)靚麗。不過(guò)，由于新能源汽車占整個(gè)汽車比重較小，因此對(duì)鋁消費(fèi)拉動(dòng)作用還不明顯。
三、流動(dòng)性寬松促使再通脹，鋁金融屬性放大了反彈幅度
隨著2015年下半年至今央行貨幣的持續(xù)寬松，以及包括企業(yè)大量發(fā)債，使得信用擴(kuò)張步伐加快，這就導(dǎo)致全社會(huì)流動(dòng)性越來(lái)越泛濫。而這時(shí)候，由于金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)了輪動(dòng)上漲，包括2015年上半年股市暴漲，2015年下半年至2016年前三季度樓市的繁榮，以及2015年至今債市的繁榮，高收益資產(chǎn)越來(lái)越少，市場(chǎng)交易越發(fā)擁擠，從而資產(chǎn)配置需求使得大量充裕的流動(dòng)性繼續(xù)尋求下一個(gè)配置對(duì)象。而大宗商品經(jīng)過(guò)幾年的去庫(kù)存和供給側(cè)改革下的去產(chǎn)能，由此成為資金配置的最佳標(biāo)的。
1、高收益“資產(chǎn)荒”刺激鋁的配置需求
回顧2013年至今，我們發(fā)現(xiàn)隨著中國(guó)貨幣逐步走向?qū)捤?，從寬貨幣走向?qū)捫庞?，大量的流?dòng)性并沒(méi)有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是不斷在貨幣市場(chǎng)（民間借貸）、股票市場(chǎng)（2015年由于過(guò)度杠桿爆發(fā)股災(zāi)）、債券市場(chǎng)（自2013年以來(lái)債券收益率不斷下降，信用債和利率債利差不斷縮窄）和樓市（2015年下半年至2016年前三季度），直到2016年大宗商品成為繼股市、債市和樓市之后資金追逐的資產(chǎn)。因此，筆者認(rèn)為2016年前三季度供需改善是鋁價(jià)持穩(wěn)回升的一個(gè)原因，但不是主要原因，高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動(dòng)性帶來(lái)的資產(chǎn)配置需求在很大程度上放大了鋁價(jià)的反彈幅度。
2、再通脹刺激鋁的保值買盤(pán)
由于從供需基本面并不能全部解釋鋁價(jià)和其他大宗工業(yè)品這么強(qiáng)的反彈力度，因此從另一個(gè)層面來(lái)看，資產(chǎn)配置需求推升了大宗商品價(jià)格，又使得中國(guó)再通脹回歸。回顧歷史上幾次通脹周期，中國(guó)主要經(jīng)歷了三個(gè)大宗商品價(jià)格上漲周期（需求驅(qū)動(dòng)）、服務(wù)業(yè)上漲周期（勞動(dòng)力上漲帶來(lái)的成本驅(qū)動(dòng)）和資產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)。
而引發(fā)2016年下半年再通脹的因素有兩個(gè)：一是貨幣寬松，導(dǎo)致M2/GDP的上升斜率加大。尤其是包括其他發(fā)行政府債、企業(yè)債、銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等都使得廣義貨幣流動(dòng)性加速擴(kuò)張；二是供給側(cè)改革和產(chǎn)能過(guò)剩部門去產(chǎn)能導(dǎo)致上游工業(yè)原材料供應(yīng)緊缺，推升資源型商品價(jià)格上漲，尤其是煤炭，從而對(duì)于整個(gè)工業(yè)部門起到了成本驅(qū)動(dòng)型上漲。
四、煤價(jià)上漲長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)是不利的
動(dòng)力煤價(jià)格上漲直接影響著鋁企自備電廠的發(fā)電成本，以噸鋁耗電13000千瓦時(shí)粗略計(jì)算，動(dòng)力煤每噸價(jià)格上漲100元，則噸鋁用電成本約上升550元?，F(xiàn)貨煤價(jià)已漲至600元/噸之上，供給側(cè)改革的持續(xù)及冬季用煤需求會(huì)支撐動(dòng)力煤價(jià)格維持高位，用電成本很難松動(dòng)。
綜合自備電和網(wǎng)電后得出全國(guó)電解鋁企業(yè)的加權(quán)平均用電價(jià)格，可以看出，新疆仍然是電力成本最低的地區(qū)，內(nèi)蒙古、陜西憑借坑口煤價(jià)成本優(yōu)勢(shì)靠前，山東地區(qū)電價(jià)受煤炭?jī)r(jià)格變動(dòng)影響較大，8至11月煤炭?jī)r(jià)格飆漲，預(yù)計(jì)山東地區(qū)因完全依靠外購(gòu)煤炭，自備電發(fā)電成本將顯著上升，因此從年初至今，山東的用電成本上升最為明顯。
對(duì)于電解鋁冶煉企業(yè)而言，短期煤炭成本上升支撐鋁價(jià)反彈，且由于交通部自9月21日強(qiáng)制性執(zhí)行《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》以來(lái)，運(yùn)力出現(xiàn)緊張局面，導(dǎo)致在途鋁錠數(shù)量激增；發(fā)貨周期延長(zhǎng)，鋁錠擠壓在產(chǎn)地，導(dǎo)致鋁價(jià)堅(jiān)挺。但是長(zhǎng)期來(lái)看，鋁價(jià)過(guò)快上漲不利于鋁輕型化新應(yīng)用的推廣，并且未來(lái)隨著地產(chǎn)和基建拉動(dòng)作用減弱，建筑鋁材需求放緩，鋁行業(yè)可能再次面臨兩頭受壓的困境。
總結(jié)上述，鋁價(jià)反彈除了受益于供給側(cè)改革和財(cái)政刺激之外，還和整個(gè)宏觀環(huán)境密切相關(guān)。目前中國(guó)宏觀環(huán)境在PPI轉(zhuǎn)正之后已經(jīng)快速切換為再通脹階段，而高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動(dòng)性導(dǎo)致的資產(chǎn)配置需求又加快了周期切換的進(jìn)度。不過(guò)，由于商品價(jià)格最終取決于供需基本面，以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫觸發(fā)的政策干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)上升，因此鋁產(chǎn)業(yè)鏈需要理性對(duì)待鋁價(jià)的上漲。(程小勇）
